S’apparentant au crowdfunding, les Initial Coin Offerings (ICO) suscitent l’intérêt d’un nombre croissant d’entreprises… et d’États, comme en témoignent par exemple les réflexions que mène actuellement l’Estonie sur le lancement d’une crypto-monnaie par le biais d’une ICO. Mais alors que le cadre juridique de ce mode de financement reste lacunaire, la prudence s’impose pour les émetteurs.

Présentées comme un comme mode de levée de fonds d’une nature proche du crowdfunding, les ICO constituent des opérations où des jetons (« coins » ou « token ») créés dans le cadre d’une blockchain¹ sont offerts en contrepartie d’un paiement, souvent en crypto-monnaies telles que le Bitcoin ou l’Ether, pour développer un projet.

L’acronyme ICO pour Initial Coin Offering, un terme qui n’est pas sans rappeler celui d’IPO (Initial Public Offering), définit ainsi une application de la blockchain. Pour rappel, le blockchain désigne une base de stockage et de transmission de données informatiques, sécurisée, partagée par ses différents utilisateurs et qui contient l’historique de tous les échanges effectués entre ses utilisateurs depuis sa création.

Ainsi, le concept d’ICO peut définir une offre à un groupe de personnes -déterminées ou non- d’acquisition d’un objet informatique (le token) représentatif de droits dont la nature varie « en fonction de la finalité définie par l’utilisateur de la technologie blockchain : un transfert d’argent, l’enregistrement d’une information (cadastre), la certification d’un produit (contrefaçon), l’autentification d’une photo (droits), la validation d’actions (carnet d’entretien), le déclenchement d’une action (maintenance), l’utilisation d’une voiture (économie de partage)… », comme l’a relevé Pierre Paperon, confondateur de Solid.

La nature d’une ICO et son régime juridique suscitent de nombreuses questions, d’autant que les ICO et les droits attachés aux tokens peuvent recouvrir des réalités très différentes d’une opération à l’autre.

Le token, un titre financier ?

Les tokens inscrits dans la blockchain peuvent être acquis et cédés sur le marché secondaire, présentant ainsi des similitudes avec les titres financiers, qui sont inscrits en compte (cette caractéristique peut être amenée à évoluer avec l’ordonnance prévue à l’article 120 de la loi n°2016-1691 du 9 décembre 2016)², se transmettent par virement de compte à compte et dont l’offre au public en France nécessite, sauf exceptions, la rédaction d’une prospectus devant être visé par l’AMF.

Au sein des titres financiers, si le token donne droit à une part des bénéfices générés par le projet auquel l’ICO se rapporte, la qualification de titre de capital (art. L.212-1 A du Code monétaire et financier [CMF]) est tentante ; si le token donne droit au paiement de certaines sommes, la qualification d’obligation (art. L.213-5 du CMF) est envisageable ; si le token confère un droit non pécuniaire, la qualification de valeur mobilière représentative d’un droit de créance (art.L. 228-36 A du Code commerce) reste une possibilité.

En fonction de ses caractéristiques, une ICO pourrait donc être assimilable à une offre de titres financiers. Aux Etats-Unis, même si le concept de « security » en droit américain se rapproche plutôt de celui du placement financier qui peut concerner tant les instruments financiers que les biens divers visés à l’art. L. 550-1 du CMF, on peut noter que la qualification de security a été retenue par la Securities and Exchange Commission le 25 juillet 2017 dans le cadre de l’ICO « The DAO ».

La SEC s’est fondée sur la définition de securities de droit américain sur la base du Securities Act 1933 en relevant que les tokens considérés devaient être qualifiés de securities (et The DAO comme un émetteur) dès lors que les tokens (1) matérialisaient un investissement en espèces, (2) dans la perspective raisonnable d’obtenir des profits (3) tirés des efforts de gestion ou entrepreneuriaux d’un tiers sur lesquels les porteurs de tokens disposaient de droit de vote.

Les caractéristiques « découvertes » par la SEC pourraient pareillement être utilisées pour « découvrir » un titre financier matérialisé par un token et émis à l’occasion d’une ICO.

On peut également noter que, au Canada, les Autorités de régulation ont elles aussi considéré qu’une ICO pouvait constituer une offre de valeurs mobilières (Avis 46-307 du 24 août 2017).

Enfin, on rappellera que :

le fait que le débiteur de l’obligation associée au droit matérialisé par le token ne dispose pas de la personnalité juridique, comme dans certaines ICO où l' »émetteur » est une DAO (Decentralized Autonomous Organization), n’empêche pas son appréhension par le droit français, par exemple au travers des sociétés en participation ou sociétés créées de fait, des indivisions, voire des fonds (fonds commun de placement, etc) ; et l’absence de personnalité juridique n’affecte par la potentielle requalification d’un projet en fonds d’investissement alternatif (FIA) -voir les art. 2.2. et 4.1.a. de la Directive 2011/61/UE-, et les tokens, en un intérêt dans un FIA dont la commercialisation en France est également soumise à un régime particulier.

Un contrat financier ?

Les contrats financiers peuvent se définir comme induisant un engagement dont l’étendue dépend de la valeur d’un sous-jacent et qui se dénouent, en principe, par le paiement d’une différence en espèces calculée en fonction de l’évolution du sous-jacent. A nouveau, on peut imaginer qu’un token émis lors d’une ICO et dont a valeur représentative par exemple d’une sous-jacente marchandise (de l’électricité, par exemple) puisse répondre aux caractéristiques d’un contrats financier.

Un bien divers ?

Les biens divers sont en droit français :

• des biens mobiliers ou immobiliers lorsque les acquéreurs n’en assurent pas eux-mêmes la gestion ou lorsque le contrat leur offre une faculté de reprise ou d’échange et la revalorisation du capital investi ;
• des biens pour lequel l’intermédiaire met en avant la possibilité d’un rendement financier direct ou indirect ou ayant un effet économique similaire.

La qualification de biens divers appelle des obligations d’enregistrement auprès de l’AMF proches de celles applicables en matière d’offre au public de titres financiers.

Ainsi, quelle que soit la nature du droit matérialisé par le token et quand bien même il ne s’agirait pas d’un instrument financier, on ne peut exclure que son offre par le biais d’une ICO soit réglementée dès lors qu’est mise en avant, à l’occasion de la présentation du token, la possibilité d’un rendement financier.

Un argument pouvant être opposé à ces qualifications serait que la propriété du token donne certes un droit mais, selon la forme de l’ICO aléatoire, le débiteur n’étant pas véritablement tenu de son obligation en cas d’échec du projet. Ce caractère aléatoire permettrait d’exclure les qualifications précitées et les ICO resteraient dans un no man’s land juridique… Ce serait ignorer la richesse de notre droit. Le droit français reconnaît ainsi le prêt la grosse aventure utilisé naguère pour financer par exemple nos corsaires, ces derniers n’étant pas tenu de rembourser les sommes qui leur étaient prêtées en cas d’échec de leur aventure marine, leur succès les obligeant à l’inverse à partager leurs butins avec ceux qui les avaient financés, tout comme le succès du projet permet au porteur du token de profiter de celui-ci. Or, le prêt à la grosse aventure est avant tout une opération de crédit par laquelle une personne agissant à titre onéreux met des fonds à disposition d’une autre personne.

Elle relève donc, sous réserve d’exception, du monopole bancaire. Ainsi, sous réserve des débats sur la nature des crypto-monnaies, pourrait être qualifiée de prêt à la grosse aventure la cession d’un token sur un projet de crypto-monnaie sans engagement de succès par l’émetteur dans le cadre d’une ICO.

En conséquence, dans l’attente de textes spécifiques, il serait erroné de penser que les ICO échappent au droit. Comme en toute chose, la nature des engagements réciproques des parties concernées, et donc leur qualification, permet de déterminer les règles leur étant déjà applicables.

¹ Voir K. Lachgar et J. Sutour : https://www.lexplicite.fr/revolution-blockchain-titres-non-cotes-francais/

² Voir la synthèse de la consultation du Trésor http://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2017/08/31/synthese-de-la-consultation-publique-sur-la-transmission-de-certains-titres-financiers-au-moyen-de-la-technologie-blockchain et notre réponse https://www.lexplicite.fr/wp-content/uploads/2017/06/Contribution-CMS-BFL-consult-DGT-blockchainVF-1.pdf

Marc-Etienne Sébire, avocat associé, responsable marchés de capitaux

Jérôme Sutour, avocat associé, responsable Services Financiers

Quel régime pour les Initial Coin Offerings ? – Article paru dans le magazine Option Finance le 11 septembre 2017